关于美联储加息的方式,一般人来说,基本上理解的就是抬高基准利率。但其实美联储的加息,其实并不是和我们中国一样,同时抬高存款或者贷款利息;当然也不是和其他多数国家一样,单单只抬高一个基准利率。相较于这些经济体,美联储加息,抬高的是整个利率走廊系统底部的区间。因为美联储和其他发达国家,例如加拿大,日本,英国,欧元区,澳洲,新西兰等国家一样,采用的是利率走廊的机制,这样的机制便决定了这些国家的利率基本上不是一个具体的数字,而是一个区间。之所以这些发达国家采用利率走廊,不仅仅是因为他们资本自由流动,国债数量庞大,货币影响力在全球的地位高,和市场沟通透明,而更因为采用利率走廊的优势在于央行对于基准利率的操控更容易,利率波动幅度更小,且更容易指导市场,给市场形成稳定预期。

那么在金融危机以前,美联储加息,或者说美联储就采用利率走廊以控制基准利率么?其实不是的。在金融危机以前,美联储采用的是三大传统货币工具以控制利率,分别是:法定准备金率,公开市场操作,贴现率。

而上述3个传统工具中,法定准备金率和贴现率并不常用。对于法定准备金率,虽说美联储可以直接调节法准,进而影响银行间的拆借利率,最终起到和公开市场操作相似的作用,但频繁调节用以加息降息不仅对金融机构的日常经营产生不利影响。而对于贴现率(Discount Window)来说,即便是在金融危机前也不常用,因为贴现率本身是央行对银行行使最后贷款人这一角色所设立的。也就是说商业银行本身自身经营出现困难,造成超额准备金稀缺之后,迫不得已才向美联储去拆借资金,所以贴现率的利率是在整个联储利率体系里边设得最高的,因此,贴现率这本身就带有一种惩罚性的利率,银行经营出问题了,问美联储借钱需要接受一个高额的惩罚资金成本。所以,对于银行而言,这本身就是一个反向信号,因为只有经营不善的银行才去向联储通过贴现率借钱。但经营银行本身所需的声誉极其重要,没有哪家银行会随随便便通过向联储借贴现率去公开承认自己经营不善了。因此,贴现率本身也不常用。

那么,08年金融危机以前,联储最常用的是通过公开市场操作(Open Market Operation, 也称OMO)以调节联邦基准利率。什么是联邦基金利率?它并不是什么存款贷款利息,而是银行间隔夜同业拆借利率,也就是银行之间买卖手上超额准备金(也就是余钱)的利率。美联储通过买卖债券向市场投放或者收回货币来影响联邦基金利率。如果美联储向市场买入证券(其实大部分公开市场操作针对美国国债进行的,因为国债市场最具流动性,并且交易规模最大,所以规模量大不至于引起国债市场价格的大幅波动),投放货币的行为,称为正回购(在中国这类操作称为是逆回购),那么商业银行手上的余钱就多了,对银行同业的拆借需求便会下降,最终联邦基金利率利率下滑;反之,联储向市场卖出证券,收回货币,称为逆回购(在中国这类操作称为是正回购),而当美联储通过逆回购收回货币时,商行手上资金便会紧张,进而引发银行对同行的拆借需求上升,最终提高联邦基金利率。因此,美联储便是这样通过公开市场买卖债券进而影响联邦基金利率。在金融危机前,该利率一直是市场基准利率。

那么,在美联储里边,谁来决定基准利率的多少呢?不是一个人,而是由美联储公开市场委员会(Federal Open Market Committee)组成的12个人来共同决定。这12个人分别是7名美联储理事会理事和5位地区联储银行行长(美联储共有12家地区联储银行)。而在其中,由于纽约联储分行地位非常特殊,肩负对公开市场操作的重任,因此,纽约联储主席是常任委员。那么,7名理事和纽约联储银行主席共8人为常任委员。剩下的4个席位每年在其余11位行长(纽约联储是常人委员,所以12位行长当中减去1位)中轮换。

虽然FOMC这12位委员里边只有5位联邦储备银行的行长是常任投票委员,但其他联储行长依旧出席FOMC的会议并参与讨论和发表看法,因此他们对委员会的决策也有一定影响力。目前,FOMC每年会举行8次会议,大概每六周举行一次,这个回焦作议息会议,一般情况下选在周二和周三两天,以决定联邦基金利率的大致方针。因此,即便美联储主席在FOMC里边拥有较大影响力,但由于投票制的关系,是否加息的决定并不由联储主席一个人100%说的算,而是共同投票出来的结果。

而由于美国全球影响力最强的国家,而美联储又是影响美国利率走势的央行,美联储常常在全球范围内被称为央行中的央行。因此,美联储主席常常被政治层面所施压,格林斯潘曾经就多次表态被多人“游说”,最明显也最直观的便是现任的联储主席鲍威尔,最近几次加息都被特朗普在推特上表达不满,并公开施加压力。但从过去长达几十年的时间里,如果我们从菲利普斯曲线的角度去观察,从失业率,尤其是通胀的结果来看,美联储的独立性确实比很多国家,甚至是发达国家要好。

而上述的加息流程,规则和货币政策来自于全球金融危机之前。可是在金融危机之后,美联储从单一的控制基准利率,也就是联邦基金利率开始转变成了利率走廊的模式。而导致美联储的政策框架变化还是因为美国实施大规模量换宽松之后,商业银行在美联储账上趴着大量过剩流动性所致。最多的时候在2014年8月,规模总共有将近2.7万亿美元之巨。而在金融危机之前,各银行的超额准备金几乎为0。

因此,在美联储实施QE救市之后,银行间根本就不差钱。也就是,在美国各个主要银行不缺准备金(余钱)的情况下,过去美联储通过正逆回购以影响银行的准备金,最终影响联邦基金利率(Federal Fund Rate,简称FFR),在现在已经非常不合时宜了。

所以,在2008年10月份美国便通过立法,同意美联储给准备金(包括法定和超额准备金)支付利息(在此之前美联储是不支付准备金利率的),以把多余的资本留在联储的账上,不至于出现过度货币流向市场所造成的通胀。该利息被称为准备金利率 (Interest Rate On Excess Reserve, 简称IOER)。

因为设立了IOER的利率,商业银行便不可能把钱以低于IOER的利率借给别人,因为银行可以明明把钱放在美联储上享受一笔几乎无风险的利息,何必要以低于IOER的利率以冒风险的借给其他人?因此,IOER的利率在“理论”上便成为了美联储利率走廊的下限(Floor),银行不会低于该利率借钱给别人。而贴现率,或者说,贴现窗口(Discount Window)便成为该利率走廊的上限(Ceiling),因为贴现率是一个惩罚性利率,如果市场上融资的利率比惩罚性利率还要高,那么银行宁可去向美联储借钱,而不是去市场融资。那么,联邦基金利率就可以在这上下限的范围之内波动。

但问题就出来了,在利率走廊设立之初,基准利率,也就是联邦基金利率却常常会低于IOER这个所谓下限的利率。因为能够享受IOER的机构仅限于银行机构,不是所有的金融机构都可以从美联储那儿得到利息的。尤其是那些受到政府资助的机构(Government Sponsored Enterprise,简称GSE) ,而这些机构里边就包含了半政府机构如房地美,房利美等等。既然这些如房地美,房利美的美国联邦住宅贷款机构(The Federal Home Loan Banking,简称FHLB)虽然在得到政府救助期间在美联储上账上趴着大量闲置资金,但这些资金是没有办法像银行一样获得利息的。因此这些GSE机构自然愿意以低于联储的IOER利息借钱给其他有资金需求的金融机构。毕竟不借白不借,借出去的钱,得到的利息虽然低于IOER的利率,但总比放在美联储上一分钱都赚不到要好。所以,联邦基金利率(FFR)就常常跌破IOER这个理论上的利率下限。而且金融同行,或者说银行就以低于IOER的利息借这些GSE机构的钱,然后再把钱存在美联储那儿,享受IOER的利息。这样,FFT和IOER之间的利差就给银行一个无风险套利的机会。

而美联储为了杜绝这个现象,便开设了一个隔夜逆回购的工具(Overnight Reverse Repurchase Agreement,简称ON RRP,其实他与国内的隔夜正回购相同,目的是为了收回市场过多资金),而且该工具不仅仅是针对银行,并且是对所有的金融机构开放,包括之前所提到的政府资助机构(GSE),都可以参与到美联储的逆回购操作的流程。因此,美联储在实施逆回购的时候,以国债给金融机构做抵押的同时,并以给利息作为回报,以收回金融机构的闲置资本。但需要注意的是,ON RRP和IOER,FFR等利率是不同的,IOER是超额准备金率,FFR是联邦基金利率,其实也就是同业拆借利率,这两个利率是不需要抵押品的。但ON RRP是隔夜逆回购利率,在联储操作的时候需要联储有足额的抵押品押给金融机构,以此从金融机构中吸收过多货币,以防QE释放太多流动性而引发通胀。因此,理论上,ON RRP的工具使用规模是存在限制的,并非可以无限使用。而ON RRP的上限便来自于美联储资产端上有多少国债数量可以拿去作抵押。

所以,很明显的,在设立了ON RRP之后,金融机构便不会再低于ON RRP的利率把钱拆借出去,毕竟低于美联储的利息把钱借给市场还不如存在美联储,吃一个隔夜逆回购ON RRP的利息呢。这样,ON RRP的利率便顺理成章的成为了美联储利率走廊的下限,而IOER则成为了美联储利率的上限,而联邦基准利率便在这上下限之间波动,最终上限,下限,成为了一个走廊,美联储的利率走廊以此而打造完成。

所以,在这里,我们所说的加息,在金融危机之后,已经不是加一个基准利率(FFR)了,而是加利率走廊的上轨IOER和下轨ON RRP。而美联储会控制FFR在这两个值之间波动运行,每天都会变化。如下图所示,蓝色这根线是存款准备金利率(IOER),红色这根线则是ON RRP利率,绿色这根线便是联邦基金利率(FFR),在上下轨之间波动。

而至于先前所说的贴现率作为利率走廊的上限嘛,这只是名义上的而已,实际上根本就没有机构愿意冒着污名的危险去触碰贴现率。而且,目前虽然美联储加息+缩表的方式收紧货币,为下一次危机准备再次宽松的空间。但事实上美国目前的融资环境反倒是非常宽松。主要原因还是因为先前3轮QE和4轮美联储大额资产购买(Large-Scale Asset Purchase program,简称LSAP),还有目前由于紧缩政策和特朗普税改之后,导致全球资本回流美国所致。因此,市场上现在根本就不缺钱,更加不会去动用美联储的贴现窗口这个所谓的上限去借钱。

所以,我们所说的美联储加息,是不会去动美联储这个贴现窗口的“名义上限”利率,而是去加IOER这个实际上的利率上限,和ON RRP利率的利率下限。而加息,即是指提高联邦基准利率的目标区间,或者说,提高银行间隔夜借贷储备金所支付的利率的目标区间,这就是为何我们看到本周美联储加息,会加到2%–2.25%的区间值,而非一个具体的数字。

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